PART3消费建材：量与质的再平衡
3.1房房企融资收紧，地产链整体承压
在前期地产调控政策趋严的背景下，从2021年下半年开始，地产销售面积开始逐步走弱，地产销售及新开工均呈现震荡下行趋势，至此下行周期已接近1年半的时间，地产持续下行对于地产链需求冲击较大，消费建材企业出现收入增速下降、应收账款坏账比例提升等问题，行业进入周期底部区间。
3.1 房企融资收紧，地产链整体承压
根据全国企业破产重整案件信息网查询，2022年上半年，已有200多家房地产企业破产，2021年全国约有343家房企发布了相关破产文书，预计今年全年房企破产数量将再创新高。在前期地产调控趋严的大背景下，地产行业融资收紧，部分企业受制于资金及资源匮乏，生存愈发艰难，地产增速放缓逐步进入存量博弈时代，地产集中度进一步提升；同时房企违约也给行业敲响警钟，过去一味的加杠杆，高周转的模式将会转变，而房企集中度提升的背景下，与上游材料企业合作预计会呈现出一些特点：
头部房企注重打造自身品牌，对材料供应商品牌更看重，因此房企会优先选择消费建材里的品牌龙头；
头部房企项目覆盖范围广，考验材料供应商综合配套服务能力，对于供应链及服务要求比较高；
项目的定制化需求，地产商不同的项目要求不同，对于个性化需求，龙头材料供应商具备更加扎实的研发技术，充分满足客户需求。
消费建材企业的市场拓展也将有所改变，一味地追求规模、追求市占率，而忽略了现金流及应收账款等问题的发展模式需要转变，需要关注经营质量与成长性的再平衡。
3.1房企融资收紧，地产链整体承压
受地产新开工及销售面积下滑的影响，大部分消费建材企业整体营收增速也逐季度放缓（21年上半年有20年低基数的影响），但从21Q3开始收入增速呈现放缓趋势，体现出了行业下行的压力，这一轮地产调整从调整幅度及调整时间来看都相对大，地产从过去粗放的高周转、高杠杆的模式向降低经营风险、提升经营质量转型，相应的产业链上的建材企业或将迎来经营模式的变化。
3.1房企融资收紧，地产链整体承压
当前消费建材大B端集采的商业模式，普遍存在付履约保证金的情况；地产客户为保证其地产项目顺利推进，有必要与综合能力较强的上游供应商建立长期战略合作关系，由上游供应商为地产客户提供包括但不限于产品研发、设计、生产、安装及售后服务，并初步约定战略合作期的意向采购额。为确保签订战略合作协议后的履约能力，地产客户一般要求向供应商收取一定金额的履约保证金。同时，为了保障供应商的合理利益，根据保证金的占用期限，供应商相应收取一定的资金占用费。
截止到22年6月末，防水、涂料、瓷砖主要头部企业均存有一定规模的履约保证金，这种模式与地产商深度绑定无疑可以带来更多的订单，抢占更多的市场份额；而随着政策调控趋严，大中型地产企业增速放缓，并出现“暴雷”情况，这无疑给上游材料供应商带来更多应收账款及坏账的风险。我们认为，随着地产增速逐步放缓，行业将由过去粗放生长模式（履约保证金、商票、垫资等情况换订单）向量质双升（收现比提升，更注重经营质量）转变，或将带动整个地产链商业模式的转变。
3.2 成本抬升带来的生存压力
成本不断抬升，龙头企业优势逐步显现：2016年以来，沥青、钛、PVC等消费建材原材料呈上升趋势，尤其到21年年中左右，大宗原材料价格达到近几年的高点，一定程度推升企业生产成本，22年部分原材料价格已经大幅回落；同时随着环保趋严，企业的环保成本也在增加；在当前地产进入下行周期，中小企业在加速出清中，而龙头企业拥有规模、资金、渠道、品牌等多重优势，抗风险能力突出，有望抢占更多市场份额。
3.3 地产迎来政策底，保交楼、稳民生
今年以来，各地针对地产放松政策频发，根据中指研究院的统计，一共发布了约986条相关政策，其中一二线城市分别为110和330条政策，从各地房贷利率下调到近期的地产融资“三支箭”，地产政策愈发积极，刺激力度也逐步加大，地产迎来政策底。
3.3 地产迎来政策底，保交楼、稳民生
今年以来，中央关于地产也发布了一系列放松政策，从放松限贷（LPR下调、降准、降低房贷利率），到房企融资端放松的“三支箭”（信贷融资、债券融资、股权融资），以及“保交楼”的专项资金支持。
我们认为，中央积极出台政策“保交楼、稳民生”，地产最困难的阶段或已过去，后续政策将逐步向实际需求的传导，基本面拐点渐行渐近。
3.4 消费建材的集中度提升趋势延续
消费建材集中度提升趋势依旧延续。在这两年行业下行周期，中小企业加速出清的背景下，行业集中度提升趋势依旧；我们选取管材及防水上市企业为例，上市企业具有融资优势，产能规模及渠道快速扩张，市占率均保持快速提升。例如中国联塑作为管材龙头，以塑料管道产量为基数，市占率从2011年的9.6%提升至2021年15.2%；东方雨虹作为防水的行业龙头，按照规模以上收入企业规模测算，市占率从2015年的5.6%提升至2021年的25%，龙头优势愈发明显。
3.5 重点企业
我们认为，国内消费建材行业正经历由分散到集中，由单一品类向多元化发展的过程，近几年随着政策法规的引导、环保逐步趋严、成本不断上升以及地产集中度提升等多因素影响，行业进入良币驱逐劣币阶段，头部企业综合竞争优势明显，市场份额逐步提升，体现出成长性。而地产“三道红线”后，行业由粗放发展抢占市场到探索量质再平衡，经过前期调整后，当前消费建材估值性价比显现，随着地产悲观预期的修复，拥有强α属性的龙头企业，将进一步巩固龙头地位，拉开与竞争对手差距。
传导至需求将逐步释放；另一方面近期大宗原材料回落，毛利率有望逐季度修复，地产链迎来修复窗口期，建议重点关注：东方雨虹、科顺股份（防水新规提标扩容，有效对冲地产下行带来的压力，明年有沥青价格回落的预期，毛利率继续改善）；其次是三棵树（行业细分龙头，市场认可度高）；中国联塑（管材龙头，估值低位）、兔宝宝、蒙娜丽莎（低估值、高弹性，c端销售稳定增长）；伟星新材、北新建材（经营稳健，现金流好）；青鸟消防（扩品类支撑收入高增长）。
PART4碳纤维：国产替代正当时
4.1 国产替代加速的背景
背景一：新冠疫情影响，全球贸易受到冲击：2020年以来受全球新冠疫情的影响，全球贸易整体受到较大冲击，国外碳纤维出口到国内的难度加大，国内碳纤维市场整体呈现供不应求的局面。
背景二：受政治因素影响，海外封锁，高端材料进口难度加大：2020 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步加大。 2020年12月，国际碳纤维巨头日本东丽碳纤维出口至未获日本《外汇及外国贸易法》许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理；2021年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维，主要目标是增强供应链的弹性，以保护美国免于未来面临关键产品的短缺。
风光需求快速爆发拉动需求：在“双碳”背景下，清洁能源快速发展，根据《风能北京宣言》来看，预计“十四五”期间，我国风电新增装机量不低于50GW（“十三五”年均新增装机量约为30.5GW）；而风电叶片大尺寸化趋势明显，2021年我国新增风电装机3MW及以上叶片占比约80%，随着叶片逐步大尺寸化，对碳纤维的需求与日俱增；根据CPIA最新预测，22-25年期间全球每年光伏装机约232-286GW，国内装机约83-99GW，保持稳定增长，而生产单晶硅的拉制炉与多晶铸锭炉的热场材料对碳纤维需求与日俱增，未来随着光伏新增装机的增加，预计碳碳复材的需求也将快速增长；其次，未来氢能源的发展对高压气瓶的需求，以及高端航空航天复材的发展，对碳纤维的需求有望与日俱增。
供需紧平衡下，国内碳纤维企业迎来高速发展期，国内碳纤维企业也迎来了国产替代的机遇期。
4.2 当前国内碳纤维的现状
国内供应占比逐步提升，国产替代加速：2015年之后，国内碳纤维需求保持快速增长，虽然国内企业供给逐步增加，但海外进口比重依旧较大，2021年海外碳纤维进口占比为53.1%，相较于高端产品性能、稳定性以及产线运行效率等，国内大部分碳纤维企业与海外龙头企业仍有差距，未来碳纤维市场国产替代空间依旧很大。
4.2 当前国内碳纤维的现状
行业产能利用率较低，实际产出仍不足。根据奥赛碳纤维的统计数据，2021年国内碳纤维运行产能达到63400吨，销量为29250吨，按照赛奥碳纤维的数据，按照销量/产能计算的产能利用率仅有46%，低于国际通常的产能利用率65-85%；虽然部分国内企业产能利用率达到70-80%，但整体运行效率较国外还是有较大的差距，未来国内企业需要在进一步提升产线运行效率，提升产品性能及稳定性。
4.2 当前国内碳纤维的现状国内需求快速增长，但自供比例仍偏低。根据《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》的统计，2021年我国碳纤维需求约为6.24万吨，同比增长28%，连续5年保持20%以上的增速，国内体育休闲应用保持稳定发展，而风电、光伏等清洁能源的快速增长，进一步拉动碳纤维需求，预计到2025年国内需求或超过15万吨量级。
从下游需求分布占比来看，2021年国内碳纤维风电需求占比约36%，得益于近几年风电的快速发展；而与全球需求结构不同的是，国内第二大占比是体育休闲领域，接近30%，相较于航空航天领域，体育休闲领域进入门槛相对较低，同时对产品性能要求也比较低，这也是当前国内碳纤维企业面临的问题，产品性能亟需提升，向高端领域迈进。
4.3 国内碳纤维产能快速扩张
随着国内碳纤维的需求快速增长，国内碳纤维企业也加快了产能扩张的步伐，近三年，国内头部碳纤维企业均抛出了扩产计划，由于碳纤维属于投资强度比较大的行业，同时考虑到前期国产碳纤维企业生产效率不足，投资回报率较低，高资金壁垒使得大量企业较难进入到这一行业。随着核心工艺的突破，以及生产效率的不断提升，国内碳纤维产能有望快速崛起。
4.3 当前国内碳纤维产能及产量
21年以来国内碳纤维产能快速扩张，从21年初的3万吨左右上升至当前8万吨以上；月产量超过4000吨，碳纤维产量基本稳定；但目前装置平均开工率从22年年初的70%以上降至当前的约55%左右，处于相对较低的水平。
4.4 国内“十四五” 碳纤维需求或翻倍
2025年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模175亿元。我们详细测算了航空航天、风电叶片、碳碳复材、高压气瓶和体育休闲共计五个碳纤维主要应用领域的需求量，其余应用领域如汽车、建筑等碳纤维需求量假设维持25%的年均复合增速，销售均价参全球各领域碳纤维销售均价。综合测算下，2025年国内碳纤维行业市场规模有望扩容至175亿元，2021-2025年CAGR约15.8%。
国内碳纤维需求快速释放，随着国内碳纤维企业的核心工艺愈发成熟，有效产能快速扩张，迎来国产替代最佳时期。
4.5 碳纤维价格及盈利
2020年以来，在疫情影响及海外进口不便的情况下，国内碳纤维价格整体呈上升趋势，行业盈利也逐步提升；22年下半年以来，受国内疫情反复以及欧美经济衰退的影响下，近期价格逐步回落。截至目前，国产T300级别12K碳纤维市场价格约14万元/吨；国产T300级别24/25K碳纤维市场价格约13-14万元/吨；国产T300级别48/50K碳纤维市场价格约12-13万元/吨；国产T700级别12K碳纤维市场价格约23万元/吨，均较高点有所回落。目前行业吨毛利约3万元/吨，较年初高点下降约50%。
我们认为，随着国内碳纤维产能的释放，供需紧张格局有所缓解，产品价格走势有所分化，T700及以上强度的产品价格依旧维持高位，T300级别的产品价格则明显回落，未来竞争或逐步加剧，龙头企业具有产品结构化优势。
4.6 重点企业：中复神鹰
中复神鹰碳纤维股份有限公司成立于2006年，隶属于国务院国资委管理的世界500强企业——中国建材集团有限公司，是集碳纤维及复合材料研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业。目前建有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内前列。
经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的领导企业，系统掌握了T700级、T800级碳纤维千吨规模生产技术以及T1000级的中试技术，在国内率先实现了干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，率先建成了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018年1月，“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”荣获2017年度国家科学技术进步一等奖。
4.6 重点企业：中复神鹰
公司从2006年涉足碳纤维行业，到2016年形成稳定销售，历经十余年时间，突破、工艺及工程壁垒，逐步成为国内碳纤维龙头企业。2018-2021年营收复合增速达到56.2%，其中22年上半年实现营收约8.63亿元，同比增长约126.39%，保持快速增长；同时盈利水平也逐步提升，毛利率从2018年的11%提升至21年的41.62%，净利率从2018年的-8%提升至22H1的25.5%，随着公司工艺装备愈发成熟，产品性能不断提升，逐步向高附加值领域渗透，未来随着西宁基地2.5万吨产能逐步释放，公司成长性十足。
4.6 重点企业：中复神鹰
从2018-2020年公司产品下游应用领域来看，产品结构持续优化，附加值相对较低的体育休闲领域占比逐步降低，而以风电、光伏碳碳复材以及储氢瓶为主的压力容器呈现快速增长，在“双碳”背景下，清洁能源快速发展，也拉动碳纤维的需求爆发，未来长期成长性可期；同时，航空航天领域的需求逐步放量，随着国产大飞机的落地，未来高附加值的航空航天领域占比预计将逐步提升；22年上半年新能源领域产品销售占比50%，航空航天占比10%以上。
从成本端来看，碳纤维的生产需求电力、煤炭、天然气、蒸汽等能源，属于高能耗行业；2019年11月，按照连云港市大气污染防治行动要求，公司不再使用锅炉自产蒸汽，改为对外直接采购蒸汽；而主要原材料为丙烯腈，属于化工大宗品，供给充足，价格随行就市波动，当前丙烯腈价格较2021年高位有所回落。
4.6 重点企业：中复神鹰
从中复神鹰成本端来看，在西宁基地投产前，公司吨成本在8-10万之间波动；今年随着西宁工厂一期投产，折旧摊销增加，整体成本有所上升，预计未来随着新增产能的投产，整体生产效率的提升，成本将继续回落。
4.6 重点企业：中复神鹰
经过十余年发展，公司已成为国内民用小丝束龙头，根据公司规划，随着西宁基地一期已于22年5月建成投产，产能达到14500吨，完善碳纤维产业链布局；到2025年建成西宁2.5万吨碳纤维生产基地，实现在航空航天、轨道交通等关键领域的突破；到2030年建成10万吨碳纤维生产基地，引领碳纤维新技术、新应用的开发，未来成长性可期。
4.6 重点企业：光威复材
碳纤维A股上市公司，碳纤维国产化领军企业。光威复材成立于1992年，前身为威海市碳素鱼竿厂，早在2002年便开始投身碳纤维产业研发和生产事业，并于2005年攻克小丝束关键技术，建成国内首条T300级别碳纤维生产线。2017年公司登陆创业板，目前已形成从原丝开始的碳纤维、织物、高性能预浸材料、复合材料制品的完整的产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种齐全、生产技术先进、产业链完整的龙头企业之一。
4.6 重点企业：光威复材
分业务来看，目前公司三大业务为碳纤维及织物、碳梁以及预浸料，碳纤维及织物是公司传统核心业务，主要客户为军工企业，营收占比始终维持在5成左右。2021年公司碳纤维及织物业务占营业收入比重分别为48.9%；公司民品业务主要以风电碳梁和预浸料为主，其中风电碳梁是公司第二大营收和利润来源，2021年占营业收入为31.0%，预浸料业务2021年占营业收入比重为13.8%。
从盈利端来看，由于公司碳纤维军品占比较高，军品进入壁垒高，竞争格局相对稳定，且调价周期较长，因此公司碳纤维整体毛利率相对较高；而碳梁业务主要是为维斯塔斯做代工，毛利率相对较低。2021年公司碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他毛利率分别为70.0%、15.1%、28.1%和22.7%，而截至2022年上半年，公司三大主力产品毛利率均呈现修复趋势，碳纤维及织物、碳梁、预浸料毛利率分别为73.4%、22.5%和35.5%。
4.6 重点企业：光威复材
2017-2021年公司营收复合增速约28.7%，利润复合增速为33.7%，保持稳定增长；受订单交付周期以及疫情的影响，2022年前三季度收入增速为-1.14%，利润增速为21.36%；未来随着包头万吨产能逐步释放，有望带来新的成长空间。
军品碳纤维技术壁垒高，公司具备先发卡位优势，客户粘性较强。公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，早在2005年突破T300级核心技术后，便成为军方T300级小丝束碳纤维的主要供货商，稳定供货超十年。根据军方现行武器装备采购体制，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，所以一般经过军方批准后不会轻易改变供应商。而公司军方型号产品研制均经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，方才实现稳定供货，公司在军品碳纤维领域具备显著的先发优势。
4.6 重点企业：光威复材
公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队。2014年以来随着公司核心技术的突破和生产线稳步建设，公司产能不断扩张，2021年碳纤维产能达2655吨/年，由于2021Q2募投项目建成投产导致当年产能利用率有所下降，随着生产线爬坡进入稳步运营期，公司产能利用率有望逐步回升。2021年公司碳纤维及织物产量及销量分别为2082吨和1832吨，由于下游景气度高企拉动碳纤维需求，核心矛盾在于产能限制无法满足需求，公司碳纤维销售随产能释放逐步走高。
4.6 重点企业：光威复材
建成项目稳定运营，在建项目产能加速释放。公司2021年末碳纤维产能2655吨/年，主要包括上市前已建成的威海生产基地，以及两个募投项目-高强高模型碳纤维产业化项目、军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目。公司在建产能包括内蒙古光威万吨项目、 年产30吨QM4035/QM4050的多功能碳纤维生产线项目，以及通过技改在原实验线基础上形成的新的千吨级生产线项目。
随着公司产能的扩大有利于成本的摊薄，凸显规模效应。公司新建的包头项目具有一定区位优势，包头能源资源丰富导致能源供应能力较强，不受地区拉闸限电影响，且包头能源价格比较优势明显，如电价、生产过程中消耗量较大的蒸汽及天然气价格均低于公司原生产基地威海。
4.7 盈利预测
中复神鹰：我们认为，随着技术突破碳纤维的渗透率不断提升，叠加下游应用领域高景气度持续，国内碳纤维市场有望保持供不应求的利好局面。公司作为国内民用碳纤维龙头，不仅掌握干喷湿纺核心技术，实现碳纤维T300、T700、T800、M30、M35千吨级和T1000百吨级产业化、规模化生产，23年产能有望跳跃式增长至2.85万吨，进一步构筑规模和成本护城河。考虑到西宁项目顺利投产带来的规模效应，我们预计22-23年归母净利润预计为6.18、9.32亿元。
光威复材：碳纤维行业进入壁垒极高，公司作为国内高端碳纤维领域龙头具备显著的核心竞争优势，有望率先受益于碳纤维国产替代以及对其他材料替代驱动的需求高增，考虑到公司在小丝束领域的先发优势，且2023年产能扩张有望落地。我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为8.97、12.19亿元。
PART5风险提示
5.1 风险提示
地产投资大幅下滑，需求不及预期
供给端政策执行不及预期，落后及不符合政策标准的产能退出低于预期
原材料价格大幅上涨，成本压力超预期
新业务拓展及产能投放进度不及预期
海外环境恶化，进出口贸易受限
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