01 ：玻璃：迎接新一轮价格上行周期
1.1浮法玻璃上下游产业链
浮法玻璃需求与地产强相关。浮法玻璃上游主要是石英砂、纯碱以及能源等，下游约70%-75%的需求来自于房地产，其广泛应用于门窗、幕墙及装饰领域，其次是汽车、家电及出口等，而玻璃的实际应用靠近地产竣工端，因此浮法玻璃需求与地产周期强相关；同时随着汽车车窗、天窗面积日益增大，汽车单车玻璃的用量也在稳步提升
1.1 浮法玻璃现状：库存高位，价格走低
今年以来，受多地疫情反复的影响以及地产持续下行的冲击，玻璃需求不温不火，根据卓创资讯数据，行业库存从年初的3766万重箱上升至7月末的高点7425万重箱，目前行业库存约6084万重箱，仍处于历史高位。
高库存压力下，浮法玻璃价格整体呈下行趋势，目前价格约1600元/吨，处于阶段性底部。
1.2 玻璃供需指标分析
供给指标：短期（1-3个月）看库存、中期（3个月-1年）看扩产/复产计划+停产占比，长期（1年以上）看产能周期；
需求指标：短期（1-3个月）看下游深加工企业开工率、中期（3个月-1年）看房地产竣工/销售数据，长期（1年以上）看地产周期；
价格：供需决定价格走势，日度高频数据
1.2 玻璃供需指标分析
2004-2009年：年均新增产能0.67亿重箱，年均新增有效产能0.51亿重箱，产能利用率93%；07年发改委：颁布《平板玻璃行业市场准入条件》，加强对新增产能的控制，尤其是新增浮法生产线的控制；
2010-2015年：年均新增产能1亿重箱，年均新增有效产能0.55亿重箱，产能利用率约82%；11年工信部：下发《关于抑制平板玻璃产能过快增长引导产业健康发展的通知》；
2016-2021年：年均新增产能0.29亿重箱，年均新增有效产能0.24亿重箱，产能利用率70%；17年工信部：下发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，环保加速供给收缩；21年更新《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，平板玻璃新增产能必须执行产能置换（执行愈发严格）；
玻璃生产线刚需生产，按照窑炉8-10年寿命周期，22-23年对应12-13年建设高峰期，理论上要进入冷修高峰期
1.3 供给端：短周期看库存，当前处于相对高位
2021年下半年以来地产销售面积逐步走弱，玻璃终端需求逐步回落，重点省份玻璃库存呈现逐步增加趋势，以河北地区为例，21年5月末库存最低降至55万重箱，到22年6月初涨至1670万重箱，目前库存约1085万重箱；近两年传统“金九银十”旺季不明显，2022年以来，地产下行以及疫情反复导致需求恢复不及预期，行业整体库存处于累库趋势，当前临近春节小淡季，行业库存或再次增加。
库存增加，价格回落，进入冬季采暖季，天然气价格进一步上涨，企业持续亏损背景下或加速冷修，预计未来一个季度仍有部分生产线进入冷修。
1.3 供给端：中期看（冷修+停产）/总产能
在行业新的产能置换政策之下，新增产能难度增加，进入到存量产能博弈阶段，（冷修+停产）/总产能指标变大意味着供给收缩
1.3 供给端：中期看（冷修+停产）/总产能
今年以来，国内新点火浮法产能2850吨/天，冷修复产产能9300吨/天；随着价格走低，复产产线大幅减少
1.3 供给端：中期看（冷修+停产）/总产能
今年以来，浮法玻璃冷修产能21970吨/天，下半年以来冷修产能明显增加；仍有一部分窑龄到期的生产线，随着行业盈利承压，有望加速进入冷修
1.4 需求端：短期年前赶工不明显，中期看地产竣工韧性
深加工企业开工率：深加工企业从浮法厂采购原片，进行钢化、镀膜等深加工，对应建筑（占70%）、汽车等需求；今年以来受疫情、地产下行等影响，下游深加工企业开工率维持在60-70%，处于较低水平。
深加工企业订单天数：22年下半年以来，深加工企业订单天数有所回暖，但相较于去年同期仍低3-5天，由于今年春节假期较早，叠加多地疫情严重，年前赶工并不明显。
1.4 需求端：短期年前赶工不明显，中期看地产竣工韧性
从地产新开工到竣工施工周期约2-3年，但由于20年以来的疫情反复以及房企暴雷导致施工周期波动较大，过去4年销售面积均在17亿平米以上，定性来看，当前仍处于竣工大周期；其次，22年下半年以来，继国开行等政策性银行的2000亿专项借款后，央行再推出2000亿“保交楼”贷款支持计划，推动保交楼稳步实施，因此，随着地产政策的落地，预计明年地产竣工端仍有韧性。
1.4 需求端：汽车消费回暖锦上添花
汽车消费回升锦上添花：今年以来国家出台一系列政策促进汽车消费，国内汽车消费也逐步回暖，1-10月份国内汽车销量约2198万辆，同比增长4.6%，预计全年销量在2700万辆以上；当前新能源车渗透率快速提升以及多地出台相关政策刺激汽车消费，我们预计2023年汽车销量保持小幅增长（按3%测算增长）；而随着汽车开窗面积变大，玻璃的用量也在逐步提升，目前单车平均玻璃用量约5.2平米左右；同时到2020年底我国汽车保有量约2.81亿量，假设到2021年末保有量约3亿量，按照5%的替换率测算，我们预计2022-2023年我国汽车玻璃用量约5532、5776重箱，若考虑出口用量，则消费量更大。
1.5 玻璃供需平衡表
从供需平衡表来看，我们判断，随着今年下半年以来的浮法玻璃产能的收缩，预计明年产量保持小幅下滑；地产竣工端仍有支撑，仍维持近几年的高位支撑玻璃需求，而汽车需求小幅提升；出口环比略有回暖；
整体来看，玻璃供需重回紧平衡，预计地产企稳回暖将推升新一轮价格的上涨。
1.6 当前行业处于盈利底部
从盈利角度来看，当前处于周期底部，以天然气及煤炭为燃料的浮法玻璃，当前均处于亏损状态，尤其进入冬季采暖季，天然气价格进一步上涨，行业亏损加剧，在持续亏损的状态下以及接下来的行业淡季，企业冷修的意愿增加，一方面窑龄到期的生产线主动进行冷修，另一方面由于现金流压力被迫冷修，供给收缩使得价格止跌。
从主要企业毛利率情况来看，今年以来毛利率呈下行趋势，其中单三季度旗滨集团毛利率为15.25%，南玻A为28.68%,金晶科技为12.8%
1.7 周期展望：供给收缩价格止跌，需求恢复支撑价格反弹
上行周期：或在2023年二季度价格逐步上行
供给端：当前价格下，多数企业已出现亏损，7月份以来冷修线明显增多，行业进入冷修高峰期、供给端收缩。
对于企业而言，长时间亏损是加速冷修的推动器，窑龄到期+持续亏损或使得行业迎来冷修高峰期，类似于20年初；目前行业新增产能必须严格执行产能置换，新增产能愈发困难，基本是存量产能博弈，因此随着冷修产能增多，供给收缩。
需求端：地产经历一年多的持续下行，随着地产政策持续落地，行业或触底企稳回升，在“保交楼”的支撑下，竣工需求或重回增长，需求恢复支撑价格上行
1.8 重点企业
我们认为，在新的产能置换政策下，新增产能愈发困难，行业进入到存量产能博弈阶段，当前行业处于亏损状态，冬季采暖季天然气进一步上涨推升成本压力，行业冷修加速，供给收缩价格止跌；而需求端地产竣工韧性依旧，过去4年地产销售17亿平的高基数以及当前“保交楼”的支撑下，随着地产预期向上，明年开春玻璃需求望集中释放，行业迎来新一轮价格上涨。
旗滨集团：浮法行业触底反弹，公司成本及规模优势明显；电子玻璃+中性硼硅管有望实现技术突破放量，高门槛下国产替代空间巨大；光伏玻璃明年新产能逐步投放，提供中期增量。
南玻A：重新聚焦玻璃主业，深加工业务继续扩张，巩固龙头地位；电子玻璃十年磨一剑，进入中高端市场，有望凭借先发优势带来新的业绩增长点；同样光伏玻璃新产能在22-23年逐步释放，提供中期增量以及硅料的扩产，受益行业高景气度。
信义玻璃：在浮法产能置换指标收紧的背景下，公司通过并购产能依然保持产能稳定扩张，体现了公司管理层的魄力及强大的执行力，未来2年仍有望是头部企业中保持持续扩张的龙头，受益浮法玻璃价格触底反弹；汽车玻璃有望随着汽车消费回暖稳步
增长；同样建筑节能玻璃顺应绿色节能玻璃的理念保持稳步扩张。
02 ：玻纤：顺周期品种，静待触底反弹
2.1 玻纤下游应用占比
玻纤典型顺周期品种，受益全球经济复苏。玻纤下游应用场景不断拓展，既有偏周期的建筑建材、管罐领域；也有汽车轻量化、5G以及风电比较新兴的领域，玻纤行业兼具“周期”与“成长”双重属性。下游需求的不断拓展使得玻纤需求与宏观经济密切相关，经济复苏对玻纤需求拉动明显，同时玻纤作为全球贸易型产品，属于典型的顺周期行业。
2.1 玻纤的周期复盘
2020年以来，行业经历了高景气周期，价格创阶段性新高；进入2022年下半年，受国内疫情反复经济受阻的影响，以及下半年欧美经济衰退，海外需求逐步下滑；供需错配下，价格高位回落，当前时点价格接近周期阶段性底部。
2.2 需求端：国内疫情反复，制造业承压
2022年以来，国内疫情反复，需求持续下行，国内制造业景气度持续走弱，制造业PMI基本维持在荣枯线及以下的位置，当前受到地产投资下行以及消费疲软的影响，制造业生产需求不温不火；工业增加值增速环比逐月下滑，而玻纤下游应用交通运输、管道、工业应用等占比分别为16%、12%、10%，与工业制造业紧密相关，需求疲软导致玻纤价格逐步回落。
2.2 需求端：风电仍处上行周期，大尺寸化增加玻纤需求
十四五期间风电需求旺盛：受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的共同影响，我国风电市场保持高速增长态势，2020年风电抢装之后，21年新增装机回落，2022年1-10月份风电新增装机21.14GW，同比增加1.94GW；根据《风能北京宣言》来看，预计“十四五”期间年均风能新增装机量不低于50GW（“十三五”年均装机量约为30.5GW），风电保持快速发展。
2021年陆上风电进入平价时代，未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的下降，大容量、长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量，随着风机机型容量越来越大，风机叶片朝着大型化趋势演变，每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，长期利好风电用玻纤产品需求。
2.2 需求端：新能源车快速发展，汽车轻量化拉动玻纤用量
新能源汽车发展迅速，汽车轻量化市场广阔。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。根据巨石年报披露，若汽车整车重量降低10%， 燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少100 公斤，每百公里油耗可降低 0.3-0.6 升。节能减排是汽车轻量化的核心驱动力，材料轻量化成重点内容。玻璃纤维复合材料作为汽车轻量化领域传统金属材料的重要替代品，近年随着汽车的节能减排以及新能源汽车的推广，需求快速增长。
2.2 需求端：新能源车快速发展，汽车轻量化拉动玻纤用量
2022年1-10月份，国内汽车产量为2267万辆，同比增长8.1%；新能源汽车产量为559万辆，同比增长108.4%，传统汽车消费触底回暖，新能源车保持高速发展。根据工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，规划明确2025年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的25%左右；我们认为，汽车轻量化趋势明显，玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤维总消费量的20%左右；目前国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，而欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，占轿车重量的5-10%，其中42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；未来国内玻纤复合材料渗透率仍有很大提升空间。
2.2 需求端：PCB产业发展带动电子纱需求
PCB产业快速发展拉动电子纱需求。电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材-覆铜板的生产。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%-40%，而覆铜板占PCB成本的35%-40%左右，是制备PCB的重要原材料，其需求与 PCB 行业发展息息相关。在区域分布上，全球 PCB 产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲主导”的发展变化，目前中国大陆的 PCB 产值约占全球的 50%；从下游应用领域来看，通讯电子及计算机二者占比超过60%。
2.2 需求端：短期PCB产业增速放缓，电子纱价格承压
短期集成电路增速回落，电子纱价格承压。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G基建、大数据中心等数字新基建的发展对PCB 及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。经历了2021年的高增长之后，受宏观经济的整体影响，2022年1-10月份我国集成电路产量约2675亿块，同比下滑12.3%，需求下滑导致电子纱价格回落，从年初的14500元/吨，回落至9月末的7750元/吨，目前电子纱价格约为9250元/吨，电子布价格约4.1元/米，仍处于周期底部区间。
2.2 需求端：PCB产业发展带动电子纱需求
根据Prismark 预计到2023 年全球和中国PCB产值将分别达到747和 423 亿美元，则对应2019-2023年CAGR 约为5.1%和6.5%；按电子纱占PCB成本10%以及当前电子纱价格约9000元/吨去测算，则我们测算，2021-2023年我国每年新增电子纱需求约20万吨左右，需求保持稳定增长，而2023年行业新增电子纱产能有限，行业供需有望重回紧平衡，价格迎来触底回升。
2.2 需求端：欧美经济衰退，玻纤出口回落
22年上半年玻纤出口强劲，1-10月份粗纱累计出口增速为13.76%，但从6月份单月出口开始同比下滑，其中10月份玻纤粗纱单月出口下滑25.84%，受制于能源价格高涨，欧洲经济出现衰退，下半年出口整体承压，而随着外部环境的变化，23年海外通胀有望有所缓解，经济或有所复苏支撑玻纤需求。
2.3 供给端:23年新增产能有限
根据我们统计，预计22-23年新增产能分别为63和60万吨，考虑到投放时间的不同，我们测算当年有效产能分别为27万吨和35万吨，若考虑到部分企业的冷修线，以及实际投产进度低于预期，则实际新增有效产能更少；相较于2018年增加约100万吨的产能，新增产能冲击大幅减少。
2.3 供给端:23年新增产能有限
根据我们统计，预计2022年冷修产能约14万吨，2023年巨石、长海等龙头企业均有计划冷修技改生产线，因此，行业实际新增有效产能有限，新增产能冲击大幅减少。
2.4 玻纤供需平衡表
随着玻纤应用领域不断拓展，其需求增速与宏观经济增速呈正相关，按照过去经验数据来看，当前一个国家玻纤需求增速约为GDP增速的1.5-2倍。由于22年国内疫情持续反复，预计22年国内整体增速较低，但疫情逐步缓解之后，展望明年有望整体经济复苏，供需紧平衡下，价格有望触底回升。
2.5 玻纤价格逐步触底企稳
由于今年以来国内需求恢复不及预期以及下半年以来出口下滑，所以导致国内玻纤库存水平持续上升至历史高位；进入四季度，局部供给收缩以及年底刚需赶工等因素影响，玻纤库存环比有所下降，价格也有望触底企稳。
2.5 玻纤价格逐步触底企稳
受海外预期经济衰退以及国内疫情反复的影响，行业库存持续增加，创近几年新高，无碱粗纱价格继续走弱，国内无碱2400tex缠绕直接纱多数报价4100-4300元/吨，回落至周期底部；而电子纱价格主流成交价在9000-9500元/吨，电子布价格主流报价维持在4-4.2元/米，价格触底后有所反弹；我们认为，供需关系修复情况下，玻纤价格在9月筑底已基本确认，目前价格底部震荡。玻纤作为典型顺周期品种，短期由于经济压力进入下行周期，但随着价格降至中小企业成本线且下游需求逐步修复转暖，预计后续价格修复预期较强。从的行业扩产规划来看，2022年新增产能基本都已投产，而2023年新增供给有限，行业供需保持匹配，未来随着疫情的缓解以及各地刺激经济政策出台，经济复苏或带来新一轮景气周期。
2.6 玻纤进入差异化发展阶段
自2009年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂升级，实现高端产品突破，开拓风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产品差异化的发展之路。
玻纤方面，中国巨石于2009年推出E6，与传统玻纤相比，配料成本更低，物理性能、耐腐蚀性、环保性能更好，是中国首个具有自主产权并取得国际专利授权的高性能玻璃纤维。2014年，中国巨石成功研发E7，在模量和强度方面均有提升，拓宽了公司产品在大功率风电叶片、高压力容器、高性能拉挤型材中的应用。2016年，公司瞄准高端市场，成功推出E8高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一步推动大型风力叶片的革新和应用；2020年公司E9问世，模量首次超过100Gpa，将玻纤行业带到一个全新高度的模量水平。
浸润剂方面，公司2014年通过浸润剂及生产工艺的创新，使高分散性LFT用纱产品工艺性能显著提升，力学性能提高，并进入批量稳定生产阶段。2016年，公司成功开发高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂，大幅提高了公司电子布和电子细纱产品在高端市场的竞争力；公司在浸润剂技术上，完全实现自主知识产权，自主研发的高性能玻璃纤维，达到国际领先水平。
电子纱产能的快速扩张，考虑到电子纱细分领域的高壁垒、稳定的需求增长以及良好的盈利水平，巨石在电子纱领域的扩张将进一步助力公司差异化战略，并使得电子纱业务成为未来公司业绩增长的主要动力之一。
稳步推进“三地五洲”战略，自2014年起，产自中国的玻纤产品受到欧洲、印度、土耳其以及美国等地的反补贴、反倾销的影响。为抵消反倾销税影响并进一步拓展海外市场，公司分别在埃及（20万吨）、美国（9.6万吨）建设生产基地，公司是国内率先在海外建厂的玻纤企业，一方面可以减少“双反”带来的影响；另一方面，实现“以外供外”，减少物流运输成本，加速抢占当地市场份额。
2.7 重点企业
我们认为，随着玻纤下游应用领域的不断拓展，行业周期波动性将逐步平滑，尤其在中高端产品领域（电子纱、热塑纱以及风电纱等），差异化竞争愈发明显，龙头企业的竞争优势明显，产品结构优势及低成本构建的护城河将助力龙头企业平滑周期波动，我们认为，2023年玻纤行业景气度有望触底回升；建议关注行业龙头中国巨石(粗纱产能稳步扩张，电子纱成为业绩增长新的驱动力）、中材科技（玻纤产能全国第二，风电叶片全国第一，锂电隔膜规模快速扩张）、弹性玻纤及制品小龙头长海股份（未来新建玻纤产能60万吨，玻纤制品及树脂均有扩产，产能弹性十足）。
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